过去三周，Ethena发行的去中心化稳定币USDe供应量激增37亿美元，其背后推手是Pendle与Aave构建的PT-USDe循环策略。截至2025年8月，Pendle平台锁定的USDe达43亿美元，占流通总量60%，Aave相关存款规模突破30亿美元。这场由算法稳定币、收益代币化与借贷协议共同驱动的资本游戏，正在重构DeFi生态的收益格局。

USDe的收益波动困局

USDe通过Delta中性对冲实现美元锚定，其收益源自ETH质押与永续合约资金费率。但数据显示，2025年至今USDe年化收益率9.4%的背后，隐藏着4.4个百分点的波动标准差。当市场情绪转向空头时，资金费率可能跌至-2195%的年化水平，这种剧烈波动催生了市场对稳定收益产品的迫切需求。

Pendle的固定收益解决方案

Pendle将USDe拆分为本金代币PT与收益代币YT，其中PT以折价交易并随时间趋近面值。当前9月到期的PT-USDe隐含年化收益率达10.4%，配合最高25倍SAT加成，成功吸引40.1亿美元资金入场。但传统PT交易需1:1抵押的机制，仍制约着资本效率的进一步提升。

Aave的规则变革与杠杆循环

Aave近期两项调整成为关键转折：首先将USDe价格锚定USDT，消除脱锚清算风险；其次开放PT-USDe作为抵押品。用户借此构建10倍杠杆循环策略——存入sUSDe、借出USDC、兑换回sUSDe并重复操作。历史数据显示，该策略年化收益可达40%，但高度依赖资金费率与借贷成本的利差维持。

系统性风险与生态联动

尽管Aave为PT抵押品设置7.6%的初始折价率和31.1%的熔断阈值，但三方的深度绑定仍形成风险传导链。目前Aave平台USDC供应量中，PT-USDe抵押品占比持续攀升，使USDC持有人实质上承担优先级债权风险。随着Ethena计划抽取10%手续费分成，这场百亿规模的资本游戏正加速重构DeFi收益分配格局。

行业观察人士指出，这种创新策略虽然提升了资本效率，但其可持续性仍取决于三个变量：永续合约资金费率走势、借贷利率波动幅度，以及Aave对抵押品上限的调整节奏。在2025年三季度到期潮来临前，市场将密切关注这套精密运转的DeFi乐高能否抵御黑天鹅冲击。